MiFID II : la transformation du banquier et de la finance ?

Denis Costermans
Directeur Associé
MiFID Leader
EY Advisory Luxembourg
Orateur dans le cadre de la conférence IFE Les nouvelles avancées de MiFID II organisée à Luxembourg le 25 septembre 2014

Deux ans de négociation
Depuis sa mise en œuvre en novembre 2007, la directive MIFID est devenue la pierre angulaire de la réglementation des marchés des capitaux en Europe. Une révision de la directive était prévue depuis sa naissance (qui remonte en 2004 pour rappel, il y a déjà dix ans). Celle-ci était d’autant plus nécessaire qu’il fallait répondre aux défis révélés par la crise financière de 2008 et combler les lacunes de la version originale qui a manqué certains de ses objectifs de protection des investisseurs ou de transparence de marché.

En octobre 2011, la Commission européenne a publié sa proposition très attendue de révision de la directive. Un an plus tard, en octobre 2012, le Parlement européen a adopté sa propre version, suivie par le Conseil de l’Union européenne en juin 2013. Après plus de deux années d’intenses délibérations et plus de 2000 amendements déposés, les négociations ont finalement été conclues sur un accord qui a été ratifié en avril 2014. Les dates de mise en œuvre attendues se situent vers fin 2016. L’efficacité des mesures adoptées dépendra aussi de la teneur des textes de niveau 2 et des standards techniques qui sont en cours de définition par l’ESMA et la Commission, dont les 800 pages de Consultation Papers sont actuellement examinées par tous avec le plus grand soin.

Une révision fondamentale
S’il reste encore deux ans avant la date de mise en place, pourquoi faut-il alors déjà s’en préoccuper ? MIFID II représente l’une des pièces maîtresses de la réforme des marchés financiers et est loin d’être un changement marginal : ce nouveau texte va considérablement changer presque l’ensemble du marché que nous connaissons aujourd’hui, avec des répercussions profondes sur tous les acteurs, banques, fonds, infrastructures de marché.

Précisons d’abord que ce qu’on appelle MiFID II est en fait deux textes : un règlement, « MiFIR », qui se concentre essentiellement sur les aspects de marché, soutenu par une directive, « MiFID recast » davantage orientée sur les règles de conduite. Avec l’introduction d’un règlement, immédiatement applicable sans transposition en droit national, la Commission a voulu s’assurer de la mise en place d’un cadre aussi harmonisé que possible avec des possibilités limitées d’adaptations nationales, de dérogations ou d’interprétations divergentes. L’ESMA jouera aussi un rôle central dans la coordination et dans la définition des détails de mise en œuvre homogène de la directive.

Les évolutions prévues sous MiFID II sont trop nombreuses pour les évoquer toutes ici. Au niveau de la protection des investisseurs, c’est l’ensemble des étapes depuis l’acquisition d’un client au reporting qui sont revisitées, avec en toile de fond l’organisation des établissements. Par exemple, un nouveau processus d’approbation des produits visant à assurer une distribution ciblée, davantage d’exigences sur le profiling et les tests d’adéquation et moins de possibilité d’exemption pour « Execution Only », une redéfinition des instruments complexes davantage basée sur la capacité de l’investisseur à comprendre le risque et incluant certains UCITS, un enrichissement des politiques d’exécution ou de conflit d’intérêts, un reporting enrichi d’informations sur l’adéquation ou les rétrocessions, des principes de gouvernance d’entreprise plus sévères, davantage de pouvoir d’intervention laissé au superviseur et à l’ESMA, la révision des « inducements » (les mécanismes de rétrocessions) et leur interdiction partielle.

A côté de ces évolutions, la redéfinition des infrastructures de marché constitue un élément central dans MiFID II. Elle est le fruit de cinq grandes forces: pousser le trading vers des lieux d’exécution régulés et donc réduire l’activité de « gré-à-gré » en y associant également le clearing centralisé; aligner les obligations et l’organisation des différents lieux d’exécution sur des principes communs; créer une nouvelle place de marché pour les obligations et les dérivés notamment, les OTF (Organized Trading Facilities); clarifier et renforcer le statut d’ «Internalisateur Systématique » ; et encadrer ou limiter les mécanismes potentiellement porteurs de dysfonctionnements sur les marchés, c’est-à-dire le trading à haute fréquence, les systèmes de croisement des ordres, les mécanismes d’accès direct au marché ou encore certaines activités comme le « commodity trading ». Cette infrastructure sera supportée par de nouveaux prestataires permettant de collecter et diffuser les données transactionnelles au marché et au superviseur, assurant une plus grande transparence de marché pre et post trade. Un monde qui se veut bien différent donc.

Des impacts stratégiques
Comme on le voit, MiFID II n’est donc pas juste un exercice de mise en conformité. Il y a des implications stratégiques majeures qui peuvent être sources d’avantages concurrentiels pour ceux qui y travaillent bien à l’avance, ou source de perte de revenus ou de part de marché pour ceux qui ne parviennent pas à réagir adéquatement. L’enjeu est là.

Ces impacts stratégiques sont multiples, avec une importance variant selon les marchés. Il est par exemple intéressant de constater à quel point les mesures visant à encadrer le Commodity Trading sont au centre des analyses de nos voisins anglais. Les règles sur l’imposition de limites sur les positions détenues, les pouvoirs accrus des autorités permettant de limiter temporairement l’activité d’un acteur, de nouvelles exigences de reporting sont autant de mesures qui vont profondément bouleverser la manière dont ce marché fonctionne. De la même manière, les nouvelles règles affectant la transparence et le fonctionnement des marchés obligataires et des marchés des dérivés ou encore l’encadrement strict du trading à haute fréquence sont des mesures qui affectent toutes les institutions mais qui prennent encore davantage d’importance sur des places comme Londres. Cependant même si la place de Luxembourg est moins développée en ces matières, les impacts des obligations liées au trading ne doivent pas être sous-estimés : ils seront nombreux et significatifs. Ne disait-on pas il y a deux ans qu’EMIR ne concernait pratiquement pas Luxembourg ?

Les inducements : fini ou non ?
Il est un sujet qui est fondamental à Luxembourg tant pour l’industrie des fonds que celle de la banque privée: les « inducements » (les rétrocessions). Le sujet est bien connu pour avoir été débattu de nombreuses fois, déjà en 2007 lors de la mise en place de la première version de MiFID. La situation est bien différente maintenant et c’est un exemple de la portée stratégique de MiFID II.

Sous le nouveau régime, ce type de commission sera finalement interdit pour le « conseil indépendant » ou la gestion de portefeuille. Il est d’ailleurs prévu de devoir les reverser intégralement et immédiatement au client. Dans les autres cas, le « conseil non-indépendant » et l’exécution, le régime restera assez similaire au régime actuel, axé sur l’absence de conflit d’intérêts, sous condition de justification économique et assorti d’une transparence renforcée. Lorsqu’on envisage les impacts, il convient donc de distinguer plusieurs cas.

La gestion discrétionnaire sera directement impactée. Des portefeuilles investis en fonds d’investissement par exemple pourraient générer moins de revenus par l’absence de rétrocessions. Dans le but de compenser cette différence, le gestionnaire pourrait imaginer revoir les frais de gestion facturés au client final, parallèlement à un recentrage sur des fonds maisons au détriment des fonds de tiers. La situation pourrait mener à une détérioration de la gestion, moins diversifiée.

L’impact sur les activités de conseil est plus subtil. A priori, le conseil non indépendant pourrait subsister : il suffirait de ne pas se déclarer indépendant, que l’on propose des produits maison, d’un fournisseur unique ou de plusieurs fournisseurs. Tous les acteurs devront donc se positionner. On peut intuitivement imaginer que les réseaux bancaires pourraient être considérés comme des acteurs « non indépendants » s’ils privilégient la distribution de leurs propres produits. A l’inverse, certains prestataires revendiquant aujourd’hui cette indépendance pourraient se trouver dans une position plus délicate, obligés de transformer les rétrocessions perdues en frais de conseil, avec des clients parfois réticents à payer ce qui était précédemment considéré comme dû. Ces prestataires pourraient également choisir de ne rien modifier à leur activité, mais de ne plus revendiquer leur indépendance auprès des clients.

Par ailleurs, privilégier les échanges intra-groupes permettrait de conserver un revenu global à l’inverse de la renonciation aux inducements. Dans ce sens, la banque pourrait avoir un intérêt à distribuer prioritairement les fonds du groupe. Selon cette logique, nous pourrions nous attendre au succès croissant des assets managers adossés à des banques. A terme, les banques pourraient alors être amenées à redéployer leurs compétences en gestion pour offrir une couverture large de solutions avec un moindre recours aux fonds de tiers. Les gestionnaires indépendants quant à eux devraient davantage convaincre par la qualité de leur gestion, ou la faiblesse de leurs coûts. Certains pourraient aussi envisager des partenariats stratégiques avec des banques voire avec des prestataires d’assurance.

Alors suffirait-il in fine de ne pas se déclarer comme indépendant pour y échapper ? On ignore aujourd’hui quelle latitude sera laissée aux firmes à ce sujet et on ne peut pas encore anticiper quel sera l’impératif commercial ou financier. Mais surtout, cette question est peut-être trop restrictive. En effet, le régime prévu résulte d’un compromis, le texte d’origine visant une interdiction pure et simple des inducements. Aujourd’hui, le Royaume Uni et les Pays-Bas par exemple mettent en place des mesures d’interdiction, la Suède et l’Allemagne réfléchissent également à des changements dans ce sens et c’est la volonté de l’Union européenne de laisser la possibilité aux Etats Membres de mettre en œuvre une interdiction à l’échelle nationale s’ils le souhaitent. Dans une approche internationale de la distribution de produits ou du conseil aux clients, il va être de plus en plus difficile de construire un modèle efficace en se basant sur une règle non uniforme et probablement non pérenne. Ne faut-il pas progressivement prendre acte et envisager un nouveau modèle?

MiFID II, un plan stratégique
Ces questions montrent que s’il reste encore deux ans avant que MiFID II soit applicable, sa portée est telle que les premiers travaux doivent être commencés. C’est d’ailleurs le choix fait par certains groupes bancaires qui ont entamé les premières analyses.

Quelles sont les priorités ? Nous en voyons deux. D’abord nous préconisons de conduire dès maintenant une évaluation globale de l’impact de MiFID II sur l’établissement afin d’identifier à quel point les activités sont impactées, mais aussi d’identifier éventuellement les opportunités qui pourraient être saisies. Ensuite, nous recommandons d’étudier l’impact de MiFID II sur la structure de revenus, les frais et les commissions, selon différents scénarios de développement.

On le voit à la nature des priorités : il ne s’agit pas à ce stade de « compliance », c’est un véritable plan stratégique que chaque établissement doit établir pour comprendre où et comment il va être touché.